地方債顯性化背后：債務擴張與穩定宏觀經濟大盤再辨析

防范化解地方政府債務風險是今年經濟工作的一大重點。

去年召開的中央經濟工作會議在三個地方直接提及地方債，一處在防范化解風險部分，將地方債風險和房地產風險并列為2023年需要著力化解的兩大風險，并要求“堅決遏制增量、化解存量”；一處在財政政策部分，要求財政政策發力保持地方政府債務風險可控；一處在總結部分，再次強調要加強地方債務風險可控。

今年政府工作報告提出，要防范化解地方政府債務風險，優化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。

近期市場圍繞地方政府債務的討論也在升溫，其中核心問題落在如何看待當前地方政府債務風險及債務風險如何化解。這些討論的一個大背景是在去年地方政府賣地收入大降，稅收也受到明顯沖擊，地方政府債務風險有所上升。

那么，中國地方政府債務現狀如何，又該如何看待當前的地方債風險？

地方債顯性化

在討論地方債之前，首先需要厘清地方債的概念。地方債主要包括地方法定政府債務（含專項債）及隱性債務。其中，法定政府債務是指政府負有償還責任的債務，主要體現為地方政府債券和專項債券，數據公開透明，因此也被稱為顯性債務。

從2014年-2022年歷經三任財長，地方債的顯性化取得長足進展：一方面通過發行置換債券將非地方政府債券形式的債務進行置換，另一方面通過發行新增債券尤其是新增專項債滿足地方政府的建設資金需求。

近期公布的《關于2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》顯示，截至2022年末地方政府顯性債務余額約35.1萬億。這一數額相比2014年末增長了127%，增長相對較快。

分類型來看，專項債占比較大。預算報告顯示，2022年末一般債務余額為14.4萬億，占顯性債務的四成；專項債務余額20.7萬億，占顯性債務的六成。

而隱性債務指地方政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務，主要包括以下兩類：一是地方國有企事業單位等替政府舉借，由政府提供擔保或財政資金支持償還的債務。二是地方政府在設立政府投資基金、PPP、政府購買服務等過程中，通過約定回購投資本金、承諾保底收益等形成的政府中長期支出事項債務。

需要注意的是，隱性債務是一個相對的概念，指未公開或未納入預算的債務，因而是“隱性的”。2018年10月，監管部門已完成了隱性債務的摸底統計。因為未納入預算，隱性債務的數據并未公開。

官方層面，人民銀行發布的《金融穩定報告2018》披露，截至2017年末某省隱性債務余額較顯性債務高出80%。一些研究機構測算，2018年末隱性債務規模可能在30-50萬億之間。如果隱性債務的規模為40萬億，那么當時隱性債務規模為顯性債務的120%。

衡量地方債風險的指標中，債務率（地方政府債務余額/綜合財力）是核心。隨著余額的增長，近年來顯性債務率也在水漲船高。

高估的債務率

前述地方債現狀再加上當前賣地收入下行，地方債的風險引起各方廣泛關注。對于當前的地方債風險，尤其是債務率的計算，還需從以下角度去考察：

一是包含顯性債務、隱性債務在內的地方債總額保持了相對穩定。財政部數據顯示，2018年-2022年顯性債務余額增長了16.8萬億。隱性債務方面，去年11月召開的國務院常務會議指出，近幾年貫徹黨中央、國務院部署，地方債務管理取得積極成效，隱性債務減少，政府總體杠桿率穩中有降。

財政部部長劉昆去年末撰文指出，這些年我們堅持底線思維，統籌發展和安全，地方隱性債務減少1/3以上，財政狀況健康、安全，為應對新的風險挑戰留出足夠空間。

顯性債務的“浮”與隱性債務的“沉”是地方債過去五年的最大變化，二者一“浮”一“沉”顯著提升了地方債的透明度。前者對應“開正門”，后者對應“堵偏門”。這場“開正門”、“堵偏門”的改革一方面降低了地方政府的融資成本，另一方面也使得地方政府債券成為逆周期宏觀調控的重要工具。

第二，地方總債務率可能保持了相對穩定甚至略有下降。當前市場已關注到顯性債務率，但如果考慮到兩類地方債總額保持穩定、2022年綜合財力相比2018年出現一定增長，那么2022年地方總債務率可能還略有下降。

第三，2022年的債務率數據可能存在高估。在計算地方債務之時，綜合財力為當年度一般公共預算收入、上級轉移支付收入、政府性基金收入以及部分結轉收入加總計算，其中政府性基金收入占比達到三分之一。而政府性基金收入受賣地收入影響較大，2022年地方政府性基金收入驟降，使得2022年債務率被動放大。

為了平滑波動，更好的辦法是用政府性基金收入的若干年平均數計算綜合財力。考慮到疫情三年對市場的影響，選取更長時期如用三年或五年平均數計算，2022年末地方政府債務率相比用年度數據計算的數值要明顯下降。

在供需多項政策推動下，當前房地產市場出現一些積極變化，未來有望逐步企穩，這將對土地出讓金及政府性基金收入形成支撐。預算報告顯示，2023年地方政府性基金預算本級收入7.4萬億元，同比增長0.4%。

積極財政政策尋空間

除了債務率之外，還需要用發展的視角去看待地方債問題。首先要看到，地方債尤其過去三年地方債的大規模發行對穩定宏觀經濟大盤起到了重要作用。

近年地方債的擴張主要是顯性債務的擴張，而顯性債務的擴張主要集中在2020年-2022年。財政部數據顯示，2014年-2019年顯性債務增長5.9萬億，年均增速6.9%。這一階段，因為綜合財力增速更高，顯性債務債務率在2018年一度降至75%。

但2020以來，積極的財政政策更加積極，三年獲批的新增地方債額度高達14萬億，是此前5年的1.6倍，是同期國債額度的1.7倍。在14萬億新增額度中，專項債額度達到11.55萬億，占比高達82.5%。簡言之，三年間政府部門加杠桿主要是地方政府加杠桿，尤其是專項債加杠桿。

需要注意的是，這是應對疫情沖擊的必要舉措。三年疫情沖擊之下，企業部門新增投資意愿不足，居民部門資產負債表衰退，在此背景下，只有政府部門加杠桿才能穩定總需求、穩定宏觀經濟大盤，進而為穩就業、穩定社會預期等創造條件。

國家統計局數據顯示，2022年末中國經濟總量突破121萬億元，近三年年均增長4.5%，遠高于全球1.8%的增速。如果地方政府少加一些杠桿，確實地方顯性債務率可以控制在預警線以內，但經濟增長的波動可能會增加。雖然經濟增長往往呈現周期性波動，但大起大落會破壞生產要素和社會財富。從各國經濟增長史看，一些高速增長的經濟體，經濟大起之后出現大落，往往一蹶不振。

中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌表示，在需求不足環境下，政府舉債擴大支出不僅是債務增加，支出水平和收入水平也會增加，創造更多就業機會、保障了企業運營，避免經濟陷入通縮—債務真實成本上升—產出下降的惡性循環。適度的財政擴張下，無論是對當前還是未來的實體經濟都有好處。

其次，中國地方債務大多有相應的資產和收入作為償債保障。與一些國家的政府債務主要用于消費性支出、缺乏自償性的特點不同，中國地方債主要用于項目建設，對應著資產和收入。

全國人大調研數據顯示，截至2014年末，各級地方政府債務余額中用于市政建設4.7萬億元，約占31%；用于交通運輸1.9萬億元，約占12%；用于保障性住房建設1.8萬億元，約占12%；用于土地收儲1.7萬億元，約占11%；用于民生領域項目2.9萬億元，約占19%。

上述用于項目建設的地方政府債務規模合計13萬億，占當時地方債余額的九成。其中，用于土地收儲債務形成大量土地儲備資產；用于城市軌道交通、水熱電氣等市政建設和高速公路、鐵路、機場等交通運輸設施建設的債務，不僅形成了相應資產，而且大多有較好的經營性收入；用于公租房、廉租房、經濟適用房等保障性住房的債務，也有相應的資產、租金和售房收入。

而2015年以來新增的23萬億地方政府債務限額，大多也投入到項目建設中。換言之，地方政府顯性債務大多有相應的資產和收入作為償債保障，具有較強的建設性、發展性和自償性特征，通過債務資金的投入，促進了經濟增長和財政收入的增加，也有利于進一步增強償債能力。展望看，雖然當前我國經濟增長速度有所放緩，但仍將保持中高速的增長水平，平穩較快的經濟增長將為債務償還提供根本保障。

對于這些項目，既要算微觀賬，也要算宏觀賬。中銀證券首席經濟學家徐高對上千家地方政府融資平臺公司基建項目測算發現，這些項目融資回報率大概為2%，而融資成本大概在4%~5%，這也被認為債務過度擴張，不可持續。但這是因為基建項目本身回報率低，如果考慮到基建項目創造社會效益使得地價上漲、財政收入增加、經濟發展等收益，地方政府算總收益能打平。

債務紅線高低之辯

一般而言，財政債務政策方面有三條紅線不能突破：一是赤字率，即赤字/GDP，一般要求等于或者低于3%。二是政府負債率，其計算方式為（中央政府債務+地方政府債務）/GDP，一般要求低于60%。三是地方政府債務率，即地方政府債務余額/綜合財力，警戒線一般在90%-150%之間（國內取120%作為警戒值）。前兩者主要來自于《馬斯特里赫特條約》提出的參考標準，后者則主要來源于IMF的標準。

從中國的實踐看，中國赤字率長期低于3%，2020年赤字率首度突破3%達到3.6%，2021年降至3.2%，2022年通過特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存利潤，赤字率下降至2.8%，今年上升到3%，但仍在警戒線以內。

政府負債率方面，2022年末為50%，仍低于警戒線。如果加上隱性債務，政府負債率可能超過警戒線。此外，如果按照年度綜合財力計算，地方政府債務率已超過120%。

從國際上看，本世紀初以來德法財政赤字突破3%的紅線、主要發達國家的政府債務/GDP比例大都遠超60%的紅線后，哈佛大學教授羅格夫和萊因哈特2010年提出了90％的紅線理論，即政府債務占GDP的比率超過90％，經濟增速會顯著放緩。這再次引起了社會的廣泛關注，但也引發了很大爭議。到目前為止，政府債務水平是否存在一個戒律式的紅線或門檻，遠遠沒有達成共識。

中國社科院世界經濟與政治研究所副所長徐奇淵稱，當前一些發達國家的政府債務/GDP的比例已超過100%，日本甚至超過250%，但它們并沒有發生債務危機。相反一些發展中國家政府債務還明顯低于60%的紅線，如非洲的乍得，2020年其中央政府債務占GDP比例僅為47.9%，但是當年該國已經深陷債務危機。因此，政府債務明顯低于60%或90%的紅線，也防范不了債務危機，高于60%或90%的紅線，也不一定就會導致債務危機。

縱向對比，徐奇淵認為，財政政策空間并不遵循守恒定律。參照1998年IMF給東南亞國家開的“藥方”，中國應該實行緊縮的財政和貨幣政策。但中國當時的宏觀政策并沒有被這些“教條”所束縛，財政政策積極擴張以及金融體系的強勢救助和整頓，果斷地阻斷了危機的苗頭，為本世紀初的經濟繁榮奠定了良好的基礎。

徐奇淵稱，宏觀政策工具本身面臨的約束，要從實際情況出發，不應拘泥于某個教條的紅線；在跨周期調節過程中，政策空間不一定越用越少，甚至可能越用越大。

張斌領銜作的課題報告《逆周期公共部門支出和政府債務可持續性》提出，不同國家或不同發展時期，對應著不同的政府債務/GDP合理區間，并非政府債務/GDP越高，政府債務風險越高。實踐當中，很難準確計算一個明確的政府債務/GDP合理值，但是可以通過觀察通脹、觀察私人部門意愿儲蓄和計劃投資之間的缺口，判斷政府債務/GDP能否進一步上升或者是否需要下降。

就中國而言，張斌認為，2012年以來中國國非金融企業和住戶部門儲蓄和資本之間形成的缺口不斷加大。這說明，非公共部門投資越來越不足以消化掉非公共部門儲蓄。在這種情況下，增加政府的逆周期公共支出，屬于更充分地使用了資源，而不是浪費資源，且沒有帶來顯著通脹壓力，政府的赤字空間和政府債務/GDP空間提升。

綜上所述，雖然2022年末地方政府顯性債務已高達35萬億且顯性債務率已突破120%的警戒線，但需考慮到：一方面隱性債務五年來減少了三分之一，綜合考慮隱性債務的地方政府總債務率預計和2018年相當甚至略有下降。另一方面，中國地方政府債務大多用于項目建設，這些項目有一定收益，微觀上雖然難以覆蓋融資本息，但宏觀上具備打平的基礎。

關于財政債務的警戒線，國內外爭議很大，但都指向財政債務即便突破現有的三條警戒線也未必就會發生債務危機，更多應該結合一國的具體情況綜合考量。換言之，債務率并不是越低越好，公共部門必要時適度加杠桿有助于穩定經濟增長。

需要注意的是，衡量地方政府債務風險的核心指標債務率是一個舶來品，計算更多考慮流量指標（即分子是年度綜合財力）。但與大多數國家不一樣，中國政府最大的特點是擁有大量經營性資產和非經營性資產，其中一部分可變現。換言之，從存量的角度看，中國地方政府的資產遠大于負債，并不存在風險。

財政部數據顯示，截至2021年末地方國有企業（不含金融企業）資產總額206.2萬億元、負債總額129.6萬億元、國有資本權益66.2萬億元；2021年，地方行政事業性國有資產總額48.5萬億元、負債總額9.9萬億元、凈資產38.6萬億元。

“從國家資產負債表來看，地方政府債務面臨的是流動性問題，而不是償付能力問題。要推動各項金融工具的使用，使得地方政府的存量資產以公允的價格來實現資源的優化配置。”徐奇淵稱。

當然，也要認識到當前地方債存在一些突出問題：除了顯性債務和隱性債務外，還有相當規模的債務游離在嚴監管體系之外，個別地方債務風險高企、還本付息壓力加大，市場上對政府兜底的預期還十分強烈。對此，應該分類施策，進一步打破政府兜底預期，推動形成政府和企業界限清晰、責任明確、風險可控的良性機制，促進財政可持續發展。